山水水泥FY12業(yè)績符合預期。公司FY12的銷售收入達到人民幣16,161百萬,同比下降4.2%。凈利潤達到人民幣1,519百萬,同比下降31.8%。每股盈利達到人民幣0.54元,同比下降31.6%。水泥熟料銷量56.9百萬噸,同比增長3.5%。水泥熟料銷售單價267元/噸,同比下降8%。噸毛利在人民幣72元/噸,同比下降22%。銷售費用和管理費用占收入比重為8.0%,同比下降0.3ppt。

負面催化劑:杠桿太高。資產(chǎn)負債表持續(xù)惡化。凈負債達到人民幣12,383百萬,同比上升46%。凈負債率達到143%,同比上升33ppt。作為民營企業(yè),我們認為公司再提高負債將很困難。財務費用達到人民幣926百萬,同比上升49.4%,平均借款利率接近7.4%,同比上升0.8ppt。公司目前在手現(xiàn)金人民幣1,083百萬元,同比下降64%,相當于收入的7%,低于正常的10%水平。由于基本面預期改善有限,未來3年,公司負債水平還有可能繼續(xù)上升,同時借款利率也會上升。

維持目標價至4.0港元,維持投資評級“減持”。我們下調(diào)FY13-14EPS假設到每股人民幣0.476和人民幣0.522,并引入FY15年盈利假設人民幣0.590元。房地產(chǎn)調(diào)控將持續(xù)壓制公司估值水平。維持目標價為4.0港元,相當于6.6倍2013年預測PE,反映其高杠桿風險。

重申“減持”。