核心利潤(rùn)區(qū)京津冀水泥市場(chǎng)2012年跌入冰點(diǎn)令業(yè)績(jī)大幅下滑：2012年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量5988萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.46%，我們測(cè)算產(chǎn)能利用率降至70%以下，出廠(chǎng)均價(jià)回落約27元/噸至232元/噸，噸毛利下降25元/噸至54元/噸，扣除約58元/噸的期間費(fèi)用，主業(yè)水泥業(yè)務(wù)虧損，業(yè)績(jī)主要來(lái)自政府補(bǔ)貼(主要是增值稅返還)及對(duì)海德堡涇陽(yáng)、扶風(fēng)及鞍山子公司的投資收益。

對(duì)比同業(yè)，公司2012年生產(chǎn)成本并未因煤價(jià)下跌而明顯下降，除了產(chǎn)能利用率的降低，我們判斷主要是受高價(jià)煤炭等原材料庫(kù)存的影響，我們觀(guān)察到2011年4季度-2012年1季度公司存貨大幅上升，并主要由原材料構(gòu)成(占比約60%)，2013年我們判斷或?qū)⒏挠^(guān)。

京津冀區(qū)域水泥市場(chǎng)的底部復(fù)蘇或?qū)?lái)較大業(yè)績(jī)彈性：我們判斷2013年京津冀地區(qū)水泥需求量有望恢復(fù)(2012年為同降約7.5個(gè)百分點(diǎn))，產(chǎn)能新增較少(約2個(gè)百分點(diǎn)左右)，并且可能會(huì)出現(xiàn)小企業(yè)的退出，區(qū)域供求結(jié)構(gòu)有望明顯改觀(guān)，我們測(cè)算公司2012年在京津冀地區(qū)銷(xiāo)量約2500萬(wàn)噸，占比約42%，價(jià)格的恢復(fù)有望帶來(lái)較明顯的業(yè)績(jī)彈性。

量的增長(zhǎng)有望恢復(fù);我們注意到公司重慶璧山、江津及河北淶水等子公司運(yùn)轉(zhuǎn)率明顯偏低(按照收入/產(chǎn)能比測(cè)算，或因礦山等因素)，2013年我們判斷有望實(shí)現(xiàn)正常生產(chǎn)，并考慮到新收購(gòu)生產(chǎn)線(xiàn)的貢獻(xiàn)，量的增長(zhǎng)有望恢復(fù)。

財(cái)務(wù)與估值由于1季度異常低溫天氣令業(yè)績(jī)低于預(yù)期，我們小幅下調(diào)對(duì)公司2013年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2013-2014年EPS0.63、1.06元，目前公司PB1.5倍，按照可比公司平均PB1.92倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.27元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。