系統性風險和基本面疲弱導致股價大幅下跌 由于二季度水泥行業基本面不及預期和A 股流動性危機導致的系統性風險，安徽海螺水泥-H 股的股價自6 月初最高點以來兩個月內已經下跌了約30%，跑輸恒生國企指數10%。

2Q15 核心盈利較弱，投資收益大增

我們預計15 年二季度的噸平均售價為人民幣208 元，低于1Q15 的價格8 元，從而導致噸毛利在二季度為54 元，環比一季度下跌8 元，同比2014 年二季度下跌33 元。因此，我們預計2015 年上半年綜合噸毛利為58 元。同時，我們預計2015 年二季度的銷量為62 百萬噸，從而15 年上半年整體銷量為114 百萬噸。考慮到海螺今年二季度在二級市場通過出售青松建化(600425)和冀東水泥(000401)的股權獲利人民幣1，350 百萬元，我們預計公司1H15 的凈利潤為4，206 百萬元(同比下跌27%)。剔除投資收益影響，公司主營業務核心凈利潤為人民幣3，180 百萬元(同比下跌45%)。

價格和毛利觸底

疲弱的的房產和基建需求導致了2Q15 的全國性水泥價格下跌，而二季度為傳統水泥價格和需求的旺季，旺季下跌導致市場預期和基本面走勢之間形成強烈反差。我們渠道調研顯示，目前水泥行業大多中小產能廠商的盈利能力已經在現金的盈虧平衡點附近，與2012 年三季度的盈利水平相當，行業整體利潤繼續下跌的空間已經有限。我們預計全國水泥價格在三季度觸底，并在四季度受季節性旺季效應和基建投資復蘇兩方面驅動，開始溫和復蘇。

維持增持評級

由于2Q15低于預期的水泥價格和帶來的水泥價格低基數效應，我們下調了2015年每股凈利潤約16%，從原先人民幣1.88元降至1.58元(同比下跌24%)，下調2016年的每股凈利潤16%，從人民幣2.17元降至人民幣1.82元(同比增長16%)。我們將目標價從港幣36.5元降至31元，對應2015年噸企業價值為人民幣440元左右。

我們預計最近的股價下跌正已經反映了投資者的悲觀情緒，基于目標價相對目前股價有19.6%的上行空間，我們維持增持評級。