與預(yù)測不一致的方面金隅股份公布2016年上半年凈利潤為人民幣18億元,同比增長74%,占我們2016年全年預(yù)測的63%/占彭博市場預(yù)測的67%。投資物業(yè)的公允價值收益為人民幣4.47億元,高于我們3.11億元的全年預(yù)測;如果剔除該因素,核心盈利則為15億元,基本符合預(yù)期,占我們?nèi)觐A(yù)測的56%。上半年銷售收入為234億元,略高于預(yù)期(占2016年全年預(yù)測的53%),主要受到房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入強(qiáng)勁增長的推動(同比增長81%,占2016年全年公司指引和我們預(yù)測的60%)。上半年房地產(chǎn)結(jié)算面積為72.8萬平方米,符合我們的預(yù)測,但隱含的平均房價較2016年全年預(yù)測高20%(2015年上半年平均房價較全年高22%)。上半年毛利率為24.8%,同比下降3個百分點(diǎn),較2016年全年預(yù)測低2個百分點(diǎn),主要原因在于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率大幅下降(同比下降15個百分點(diǎn)至31%,較2016年全年預(yù)測低7個百分點(diǎn))。我們認(rèn)為出現(xiàn)同比下降的原因在于:1) 2016年上半年商品房結(jié)算面積的占比下降(87%,而2015年上半年為92%);2) 2015年全年基數(shù)較高,因?yàn)轭~外獲得了人民幣4.2億元的土地一級開發(fā)收益。整體而言,房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)高于預(yù)期的收入被低于預(yù)期的毛利率所抵消,令房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利和公司總毛利符合預(yù)期(均占我們?nèi)觐A(yù)測的49%)。

維持對金隅股份A 股/H 股的買入評級(A 股位于強(qiáng)力買入名單)和盈利預(yù)測,基于市凈率-凈資產(chǎn)回報(bào)率的12個月目標(biāo)價格仍為人民幣5.0元/3.2港元。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)公司將受益于華北地區(qū)強(qiáng)勁的需求(1-7月增長7%),并認(rèn)為與冀東集團(tuán)的重組交易完成后可能帶來中長期協(xié)同作用;但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是主要的盈利貢獻(xiàn)因素(預(yù)計(jì)2016-18年毛利占比77-78%)。風(fēng)險(xiǎn)包括房地產(chǎn)結(jié)算面積/水泥價格低于預(yù)期。